时间:2022-03-31 点击: 次 来源:不详 作者:佚名 - 小 + 大
□ 中银证券全球首席经济学家 管涛 □ 贸易顺差能否支持人民币继续升值取决于三点:一是贸易顺差本身的规模。二是贸易顺差转化为结售汇顺差的能力。三是贸易结售汇顺差被其他渠道的结售汇顺差对冲的程度。现在看来,这三个方面的情况均有了新变化。 □ 这波人民币汇率双向波动的行情提醒我们,在当前疫情出现反复、经济复苏面临爬坡过坎,以及地缘政治冲突加剧的情势下,资本跨境流动和人民币汇率走势波动的概率将较以往明显加大。所以,要力戒线性单边思维。 2月份境内外汇供求关系出现新变化 2月24日,俄乌局势全面紧张后,全球避险情绪上升,美元指数、美国国债和黄金价格全部上涨。同期,人民币汇率走出了一波美元强、人民币更强的独立行情。 到2月28日,洲际交易所(ICE)美元指数较2月23日(俄乌局势紧张前夕)上涨0.52%,境内人民币兑美元汇率中间价和下午4点半收盘价分别上涨0.14%和0.11%。其间,人民币汇率还刷新了2018年4月底以来的新高。全月,人民币汇率中间价和收盘价均值环比各上涨0.2%。由此,人民币被市场贴上了避险货币的标签。 贸易盈余、结售汇顺差,驱动人民币升值,这是理解当前人民币强势的一般市场逻辑。然而,最新公布的2月份外汇收支数据却改变了这种认知。 2月份,海关统计的进出口顺差306亿美元,已连续24个月顺差。当月,银行即远期(含期权)结售汇(以下简称银行结售汇)却合计逆差65亿美元,环比减少214亿美元。其中,银行即期结售汇顺差42亿美元,环比下降236亿美元;银行代客外汇衍生品交易在即期市场平盘净买入外汇107亿美元。前次银行结售汇逆差为去年8月份的16亿美元。 年初,笔者在《2022贸易顺差能支撑人民币汇率“三连涨”吗?》一文中表示,贸易顺差能否支持人民币继续升值取决于三点:一是贸易顺差本身的规模;二是贸易顺差转化为结售汇顺差的能力;三是贸易结售汇顺差被其他渠道的结售汇顺差对冲的程度。现在看来,这三个方面的情况均有了新变化。 2月海关贸易顺差和银行贸易结售汇顺差均大幅收窄 首先,由于出口降速快于进口,海关贸易顺差环比大幅收窄。2月份,以美元计值的出口环比下降34%,进口下降23%,进出口顺差减少64%,较去年月均顺差规模也少了46%。 同期,海关可比口径的银行代客货物贸易涉外收入环比下降25%,涉外支出下降21%;银行代客货物贸易涉外收付顺差276亿美元,下降45%,与海关贸易顺差的背离仅为负缺口30亿美元,环比下降91%。 但是,贸易顺差规模本身决定了货物贸易结售汇顺差的格局,因为后者不可能背离实体经济太远。当月,银行代客货物贸易结汇环比下降35%,售汇下降23%,结售汇顺差下降78%。 其次,银行代客货物贸易结售汇顺差大幅减少,驱动银行结售汇顺差下降。2月份,银行代客结售汇顺差26亿美元,环比下降327亿美元,贡献了银行结售汇顺差总降幅的153%。其中,银行代客货物贸易结售汇顺差85亿美元,环比下降299亿美元,贡献了银行结售汇顺差总降幅的140%;银行代客证券投资结售汇由顺差转为逆差27亿美元,环比下降47亿美元,贡献了银行结售汇顺差总降幅的22%。 2月份,银行代客货物贸易结售汇顺差仅相当于海关贸易顺差的28%,远低于去年平均50%的水平。这主要是因为企业贸易结汇率下降、购汇率上升。当月,银行代客货物贸易出口结汇率(货物贸易结汇额/海关出口额)为53.2%,较上年均值回落1.5个百分点;进口购汇率(货物贸易售汇额/海关进口额)57.3%,较上年均值上升1.4个百分点。同期,金融机构境内外汇存款新增231亿美元,其中境内非金融企业新增境内外汇存款219亿美元。 银行代客证券投资结售汇由顺差转为逆差,主要反映了债券通项下境外净减持人民币债券的影响。2月份,境外净减持人民币债券合计803亿元(其中净减持人民币国债354亿元),为债券通业务启动以来最大单月净减持规模。这既反映了当月10年期中美国债收益率差进一步收窄的影响,也反映了地缘政治风险外溢的冲击。 俄乌局势对沪深港通项下外资流动也有负面影响,但尚未逆转净买入的发展态势。2月份,沪深港通项下累计净买入40亿元。其中,2月24至28日的三个交易日内,仅有一天为净卖出,合计净买入51亿元。外资减持人民币股票主要发生在3月份,至3月15日沪深港通项下累计净卖出645亿元。3月16日,国务院金融稳定发展委员会召开专题会议后,股市信心回暖,外资重新回流,截至3月18日,沪深港通项下累计净买入137亿元。 2月份,银行代客证券投资结售汇逆差,主要是因为结汇环比下降55亿美元,购汇不升反降9亿美元。但是,同期银行代客人民币涉外收付逆差252亿美元,反映债券通、沪深港通项下流出的外资有可能在离岸市场购汇。这导致银行代客外币涉外收付顺差环比下降37%,也间接减少了境内外汇供给。当月,银行代客即远期(含期权)结售汇逆差81亿美元,与银行代客涉外收付顺差的背离为负缺口269亿美元,较上月扩大了2.71倍。 其他渠道的结售汇逆差对冲了贸易结售汇顺差 2月份银行结售汇逆差的主要原因是,未到期远期净结汇和外汇期权德尔塔净敞口分别下降了93亿和14亿美元。这导致银行为对冲代客外汇衍生品交易的风险敞口,提前在即期外汇市场净买入了107亿美元外汇,超过了当期银行代客货物贸易结售汇顺差85亿美元的规模。 虽然外汇衍生品交易对即期结售汇顺差仍为负贡献,但未出现市场恐慌。当月,银行代客远期结汇和售汇签约额分别环比下降7%和26%,远期签约由上月净购汇31亿转为净结汇45亿美元。剔除远期履约因素后,当期远期结汇签约额相当于银行代客结汇的29.3%,远期售汇签约额相当于银行代客售汇的23.1%,环比分别上升10.5和下降0.7个百分点。受此影响,当期银行代客外汇衍生品交易提前净买入外汇较上月减少22亿美元。 需要指出的是,将2月份人民币强势,归结为企业结汇意愿较强,是只讲故事不看数据的牵强附会。为更好反映市场主体当期的结售汇动机,剔除远期履约后,当月,银行代客收汇结汇率为43.3%,环比回落12.6个百分点,为2017年初以来最低;代客付汇购汇率为51.2%,环比回落1.1个百分点,保持了基本稳定。 此外,由于银行结售汇只有月度数据,没有日度数据,故高频分析主要看境内银行间市场即期询价交易。从后者的情况看,俄乌局势紧张或是诱发外汇供求形势的重要时间点。2月24日至28日,即期询价交易的日均外汇成交量为378亿美元,较2月7日至23日的日均成交量增长22%。只是,市场(包括笔者在内)出于惯性思维,以为人民币升值必然伴随外汇供大于求,进而认为外汇市场成交放量有可能意味着结售汇顺差进一步扩大。但事实证明,这是误判。 主要结论 由于外汇市场存在多重均衡,在给定海关贸易顺差的情况下,境内外汇既可能供大于求也可能供不应求,人民币汇率既可能升值也可能贬值。2月份的境内汇市表现并非异常,也不必大惊小怪。 由于前期人民币强势缺乏市场供求的支持,人民币汇率自3月份开始回调,到15日抹去今年以来所有涨幅也在情理之中。这波调整主要是离岸市场驱动,因外资大举减持人民币股票后需要在离岸市场购汇,导致3月11日至15日,境外人民币汇率相对境内持续偏弱,日均差价近两分钱。然而,境外却将这波调整归咎为人民币汇率中间价有意低报,如同前期炒作人民币避险货币概念,却偷偷减持人民币债券一样,其中有转移视线之嫌。 这波人民币汇率双向波动的行情提醒我们,在当前疫情出现反复、经济复苏面临爬坡过坎,以及地缘政治冲突加剧的情势下,资本跨境流动和人民币汇率走势波动的概率将较以往明显加大。所以,要力戒线性单边思维。 不确定性是最大的确定性。在此背景下,预案比预测重要。如果市场主体对各种情形尤其是坏的情形均有所准备,就可以增加在“世纪疫情冲击+百年变局演进”下的胜算。 海量资讯、精准解读,尽在新浪财经APP责任编辑:唐婧 |