2月外汇市场分析报告：境内外汇供求意外反转，人民币展现非典型的避险货币特征

　　摘 要

　　2月份，人民币汇率延续强势，在俄乌冲突下表现出避险货币属性，但人民币仍非典型意义的避险资产。

　　2月份，人民币升值动能由弱转强。2月7日至14日，人民币汇率维持小幅震荡；2月14日之后，离岸市场驱动境内人民币出现急升，尤其是俄乌冲突爆发后，人民币跟随美元一同升值，表现出避险货币属性。

　　2月份，人民币汇率升值对收款账期较长的企业财务影响更大，不过影响有所缓解；多边汇率继续创历史新高，对企业出口竞争力的冲击加大。

　　2月份，人民币汇率强势缺乏境内外汇供求支持，当月银行结售汇总差额出现小幅逆差，市场主体结汇意愿大幅减弱。

　　2月份，银行代客结售汇顺差收窄的主要贡献项是货物贸易和证券投资。货物贸易结售汇顺差大幅减少，主要受进出口顺差下降和外贸企业结汇意愿减弱的共同影响。受外资减持人民币债券影响，证券投资涉外收付款转为大幅逆差，证券投资结售汇也由顺转逆。

　　2月份，市场主体加大远期结汇对冲力度，重新转为以防范人民币升值风险为主；由于银行代客即期结汇额明显减少，银行代客结汇中的远期结汇履约占比被动升至历史新高。

　　2月份，股票市场资金由上月净流出转为小幅净流入，2月24日至28日陆股通和港股通资金累计均为净买入；债券通项下境外机构净减持人民币债券804亿元，国债、政策性金融债、同业存单净减持规模分别为354亿、300亿和113亿元。

　　风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期。

　　正文

　　3月18日，国家外汇管理局发布了2022年2月份外汇收支数据。现结合最新数据对2月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

　　人民币汇率延续强势，在俄乌冲突下表现出避险货币属性

　　2月7日至14日，人民币汇率维持小幅震荡，累计仅升值0.1%，而美元指数累计上涨0.8%。同期，银行间市场即期询价成交量均值为305亿美元，仅较1月份均值减少3亿美元（见图表1、2）。

　　不过，2月14日之后，受美国宣布暂时关闭驻乌克兰使馆以及拜登公开讲话影响[1]，CNH较CNY总体偏强（日均汇差由此前的+43个基点转为-29个基点）（见图表3）。在离岸市场驱动下，境内人民币汇率出现急升。2月15日至28日，人民币汇率收盘价累计上涨0.8%，而美元指数仅上涨0.4%，银行间市场即期询价成交量均值升至334亿美元（见图表1、2）。

　　尤其是2月24日俄乌冲突爆发后，全球资金逃向安全资产，美元、美债和黄金价格均出现上涨，人民币非但没有出现贬值，反而跟随美元一同升值，月末人民币汇率中间价、收盘价分别升至6.3222、6.3111，创2018年5月份以来新高（见图表1）。

　　全月，人民币汇率中间价、收盘价累计涨幅均为0.8%，二者均值环比各上涨0.2%（见图表1）。

　　人民币进一步升值对企业财务影响减轻，但对企业出口竞争力的冲击加大

　　2月份，滞后3个月环比的收盘价均值上涨0.8%，滞后5个月环比的收盘价均值涨幅1.8%。横向比较来看，前者涨幅已经连续三个月小于后者。纵向比较来看，前者涨幅已经连续两个月收窄，后者涨幅是连续三个月扩大之后首次收窄，分别较上月回落0.17、0.09个百分点（见图表4）。

　　2月份，人民币兑银行间外汇市场（CFETS）交易的24种货币的中间价以升值居多（兑20种货币的中间价出现升值，兑卢布升值幅度居首，兑包括澳元、泰铢、新西兰元和墨西哥比索在内的4种货币的中间价有所贬值）。月末，CFETS人民币汇率指数升至104.41，继续创历史新高，环比上涨0.9%。当月，国际清算银行（BIS）编制的人民币名义有效汇率指数升至128.89，剔除通胀因素后的实际有效汇率指数升至132.21，二者均为历史新高，环比涨幅分别为0.17%、0.85%（见图表5）。

　　人民币汇率强势缺乏境内外汇供求支持，银行结售汇总差额转为小幅逆差

　　2月份，银行即远期（含期权）结售汇由上月顺差149亿美元转为逆差65亿美元（以下简称银行结售汇总差额），为2021年9月份以来首次逆差。其中，银行即期结售汇顺差明显收窄，由上月278亿美元降至42亿美元（银行自身结售汇由上月逆差75亿美元转为顺差16亿美元，代客结售汇顺差由上月352亿美元降至26亿美元），是银行结售汇总差额由正转负的主要贡献项；银行代客远期净结汇未到期额累计减少93亿美元，未到期期权Delta敞口净结汇余额减少14亿美元，这导致银行为对冲代客外汇衍生品交易的风险敞口，提前在即期外汇市场净买入107亿美元外汇，上月净买入129亿美元（见图表6）。

　　因为银行结售汇只有月度数据，故高频分析通常借助每日的境内银行间市场即期询价交易数据。由后者看，俄乌冲突或是诱发外汇供求形势反转的重要拐点。2月24~28日，即期询价交易的日均外汇成交量378亿美元，较2月7~23日日均成交量增长22%（见图表2）。通常以为人民币升值必然伴随外汇供大于求，进而认为市场成交放量，有可能意味着结售汇顺差进一步扩大。事实证明，这是误判。而且，日度数据只反映即期结售汇，不能反映外汇衍生品交易的情况。当然，这不影响事后将其用于判断外汇市场的拐点。

　　境内外汇供求关系意外反转，意味着从数量看人民币升值动能进一步减弱。3月上中旬人民币汇率下跌，到3月15日一举抹去今年以来所有涨幅也在情理之中。并且，这波人民币汇率回调是离岸市场驱动。3月1~15日，外资通过陆股通累计净卖出人民币股票645亿元，其中3月11~15日累计净卖出355亿元。外资减持后需在离岸市场完成购汇，导致离岸人民币汇率相对在岸人民币汇率持续偏贬值方向，3月11~15日境内外差价更是达到将近两分钱（见图表3）。将此轮人民币汇率回调归咎为中间价报价，是指鹿为马甚至是有意混淆视听。

　　人民币升值背景下，市场主体结汇意愿大幅减弱

　　2月份，银行代客结售汇顺差由上月352亿美元降至26亿美元，为2021年5月份以来新低；银行代客涉外收付款由顺差584亿美元转为逆差65亿美元（外币收付款顺差由上月296亿美元降至187亿美元，仍然大于结售汇顺差规模，因此当月境内非金融企业外汇存款增加219亿美元）。

　　当月，剔除远期结汇履约额之后的代客结汇1148亿美元，银行代客涉外外汇收入2650亿美元，以二者之比衡量的收汇结汇率为43.3%，较上月下降12.6个百分点，同比回落12.0个百分点，创历史新低；剔除远期购汇履约额之后的代客购汇1260亿美元，银行代客涉外外汇支出2463亿美元，以二者之比衡量的付汇购汇率为51.2%，仅较上月回落1.1百分点；二者相差-7.8个百分点，为2020年9月份以来新低（见图表7）。

　　货物贸易外汇收支顺差收窄和证券投资外汇收支由顺差转为逆差，是境内外汇供求关系反转的重要原因

　　2月份，银行代客结售汇顺差环比减少327亿美元，货物贸易和证券投资分别贡献了92%、14%；银行代客涉外收付款差额减少649亿美元，货物贸易和证券投资分别贡献了37%、61%。

　　从货物贸易数据来看，货物贸易顺差大幅收窄叠加企业结汇意愿下降，共同导致货物贸易结售汇顺差减少。2月份，货物贸易顺差由上月854亿美元降至306亿美元，海关可比口径的银行代客货物贸易涉外收付款顺差由507亿美元降至276亿美元（见图表8）。

　　当月，货物贸易涉外收付款顺差（非海关可比口径）为257亿美元，环比减少237亿美元，小于货物贸易结售汇顺差降幅299亿美元，主要原因是企业结汇意愿明显减弱：以货物贸易代客结汇占涉外收入比重衡量的出口收入结汇率为48.8%，环比回落7.6个百分点，为2019年3月份以来新低（主要是因为结汇额大幅减少，环比降幅高达620亿美元）；以货物贸易代客购汇占涉外支出比重衡量的进口付款购汇率为50.7%，环比回落1.8个百分点（见图表9）。

　　此外，需要指出的是，外贸企业结汇意愿减弱不代表其结汇需求不会影响人民币汇率。2月份，银行代客结售汇中，货物贸易结售汇占比由上月73.9%升至75.1%（见图表10），表明货物贸易结售汇对境内外汇客盘交易的主导作用进一步增强。当月，人民币汇率中间价上涨524个基点，收盘价相对中间价偏强累计贡献了101%，收盘价偏强交易日占比为88%。

　　从证券投资数据来看，2月份，受外资减持人民币债券影响，证券投资涉外收付款和结售汇均由顺差转为逆差，前者由顺差72亿美元转为逆差323亿美元，后者由上月顺差19亿美元转为逆差27亿美元（见图表11）。

　　市场主体加大远期结汇对冲力度，重新转为以防范人民币升值风险为主；银行代客即期结汇额明显减少，使远期结汇履约占比被动升至历史新高

　　2月份，银行代客远期结汇和购汇签约额环比分别减少27亿、103亿美元，涉外外币收入和支出环比分别减少811亿、703亿美元。由于远期结汇签约额降幅较小、外币收入降幅较大，因此以远期结汇签约额占银行代客涉外外币收入比重衡量的远期结汇对冲风险比例由上月10.5%升至12.7%，上升2.2个百分点；以远期购汇签约额占银行代客涉外外币支出比重衡量的远期购汇对冲风险比例则由上月12.5%降至11.8%，回落0.6个百分点（见图表12）。

　　当月，银行代客远期结汇和购汇履约额环比分别减少37亿、102亿美元，银行代客结汇和售汇额环比分别减少824亿、497亿美元。由于远期结汇履约额降幅较小、代客结汇额降幅较大，银行代客结汇中的远期结汇履约占比由16.5%升至23.2%，上升6.7个百分点，创历史新高，而银行代客售汇中的远期购汇履约占比由15.8%降至14.2%，回落1.6个百分点（见图表13）。同时，由于远期结汇履约大于远期购汇138亿美元，超过了当期远期签约净结汇45亿美元，2月份累计未到期远期净结汇仍环比减少93亿美元（见图表14）。

　　股票市场资金由净流出转为小幅净流入，债券市场资金再现净流出，令人民币成为非典型意义的避险货币

　　2月份，陆股通项下（北上）累计净买入成交额由上月168亿元降至40亿元，港股通项下（南下）累计净买入成交额由上月358亿元降至37亿元。其中，2月24日至28日三个交易日中，陆股通资金仅有一天为净卖出，港股通资金连续净买入，合计净买入额分别为51亿、41亿元。陆股通与港股通累计净买入成交额轧差合计，股票通项下由上月净流出190亿元转为净流入3亿元（见图表15）。

　　2月份，债券通项下境外机构净减持人民币债券804亿元，为2021年4月份以来首次净减持，并且是债券通业务启动以来最大单月净减持规模（见图表16）。俄乌冲突发生后，市场传闻有欧洲避险资金进入中国推动人民币升值。不排除这部分资金可能购入人民币债券，但2月份外资总体净减持人民币债券意味着进入中国的避险资金不抵中美利差进一步收窄（见图表17）和地缘政治风险引发其他外资减持规模。

　　上清所数据显示，2月份，境外机构净减持人民币债券135亿元，主要贡献项是同业存单，当月境外机构净减持113亿元。中债登数据显示，同期，境外机构净减持人民币债券669亿元，为2018年12月以来首次净减持，主要贡献项是记账式国债和政策性金融债，净减持规模分别为354亿、300亿元（见图表16、18）。

　　风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期。

责任编辑：郭建